有观点认为，欧盟已经取代美国成为中国的第一大贸易国，中国对美国的依赖程度有所下降。所以即使美国经济出现衰退，但由于欧盟、日本等其他国家 增长较快，中国经济并不会受到大的冲击。事实上，美国仍然占据全球经济的龙头地位，美国经济增长放缓必然影响到其他国家。IMF最新全球经济报告在下调美 国08年增长预测的同时，也下调了各国经济增长预测。报告将美国GDP增速由7月份预测的2.8%大幅调低至1.9%，欧元区增速由2.5%调低至 2.1%，日本增速由2.0%调低至1.7%，中国增速由10.5%调低至10.0%，全球经济增速由5.2%调低至4.8%。

　　四、寻找业绩增长超预期的机会

　　我们在三季度策略报告中提到的新驱动--"反射"，即股价对于基本面的反作用，在三季度股市的表现中得到进一步的验证。也正是这个原因，在经历 一季度、中期业绩超预期增长后，当市场认为下半年业绩增长会放缓时，三季度的盈利预增幅度再次超出市场的预期，上市公司业绩增长与宏观数据出现背离。事实 上，这种背离我们并不陌生，2005年以前宏观经济较快增长而上市公司盈利增长明显偏低，原因是当时上市公司更倾向隐藏或转移利润。是股权分置改革统一了 两类股东的利益，促使上市公司愿意真实、甚至是过度释放业绩，目前这种制度因素仍然在发挥着积极的作用。

　　这样，我们继续沿着业绩释放能力和意愿的线索寻找业绩增长超预期的机会：拥有资源、具有外延式增长潜力的公司，以及具有较高经营杠杆的公司。央企在外延增长方面拥有更多的资源，并且做大做强意愿强烈，这也为流动性溢价提供了基本面的支持。

　　另外，经济转型过程中，我们依然更多关注周期性行业，因为经济转型只是将内部需求放到更重要位置，更多支持内需的增长，从过多依赖外需转变为内外并举，内外均衡。在总需求保持增长情况下，供给偏紧的行业会获得更多的利润，因此周期性行业会继续维持高景气度。

　　五、估值的担忧

　　尽管我们在前面几期报告里都有谈到估值的问题，也对股票的"贵与更贵"做出了解释。但每当股指创出新高，总会有人问起估值是否合理的问题。这一 次我们想说明的是，估值水平的高低主要取决于供求关系，如果供不应求的状况进一步加剧，那估值水平一定会更高。因此对于估值是否合理的判断，我们会观察资 金和证券供求关系的变化趋势，以及公司业绩增长的变化趋势，其中后者是影响前者的核心因素。现在来看，这两个趋势对估值的影响依然是正面的，而且流动性好 的大盘蓝筹因为资金的集中会获得更高的估值。

　　关于股票的风险溢价下降的问题。今年以来，经过5次加息以及利息税的减免，无风险利率大幅上升，从静态对比来看，股票的风险回报相对债券的稳定 回报明显缺乏吸引力；但动态来看，公司盈利增长不断超出市场预期，资金还在流入股市，与此同时，加息的步伐还没有停止的迹象，那么最可能的结果是：贵的会 更贵，便宜的会更便宜。你会如何选择？