最近一段时间，消息不断。先是市场开始对中国宏观经济的预期趋向非常悲观。典型的是许多著名的外资投行把中国明年的宏观经济增速下调，有的甚至调到了5%。但是，也有好消息，其中最大的就是对积极财政政策和适度宽松货币政策的确定，这以最新出台的未来两年四万亿投资项目为标志。

　　诚然，不确定性因素还会有很多。比如，上市公司盈利状况的恶化可能还会持续几个季度；大规模的财政政策启动还有待于明年；而货币政策的放松力度似乎尚不够，银行的惜贷倾向也会使货币政策打折：如以江浙一带民间借贷利率来看，实体经济的资金面似乎还是显得紧张。

　　但是，不可否认，在上证综指1600点左右的位置，股票市场整体是便宜了。当然，也有投资者认为全球经济（包括中国经济）在相当长的一段时期内会发生通货紧缩。如果真是如此，那么即使一倍的P/B都会觉得贵了，因为全球资产会越来越不值钱。我们认为，在纸币体系下，发生全球通缩的风险不大。而在这一轮全球债务-通缩趋势（Debt-Deflation Trend）中，中国是比较有能力避免通缩的国家，无论是政府、企业还是个人，较低的负债率和较高的储蓄率都决定了我们有足够的财力来启动再通胀(Reflation)。从这个意义上讲，如果投资者相信中国政府启动经济增长的能力，那么，股票市场的系统性风险已经相对被大幅度释放了。

　　但是，这并不表明股票投资就此没有风险了。未来一段时间里，投资者可能更加需要关注的是非系统性风险，即个股风险。而这些风险跟股票基金经理在年关将近的时候，为布局明年而可能进行的组合调整和平衡密切相关。

　　首先，经过一年多的下跌，行业之间相对盈利增长和估值的差异已经不大了，单纯使用投资非周期类行业和公司继续进行防御的策略可能会失效。周期类行业的股价已普遍远低于其重置成本——虽然在2009年盈利增长可能会下滑，但日趋积极的财政政策和日渐宽松的货币政策显然能缓解这批行业的盈利下行空间。而相比较而言，非周期类行业公司很多是与消费相关的，估值还相对较贵。即使这样的估值，也是建立在投资者对他们未来几年还能持续稳定增长的预期之上，而很可能这些公司在明年会受到居民消费放缓的滞后反应，从而面临盈利进一步下调的压力。

　　其次，过分坚持中小盘成长股投资、回避大盘价值股的积极防御策略也可能受到挑战。显然，在经济下行的过程中，A股上市公司中的大盘指标股更具优势：在国民经济中处于重要地位，可能享受更好的行业政策；保有更好的现金流和可抵押品，从而更容易得到银行的贷款而支撑如今经济下行和现金紧张的周期；有能力在行业低点去整合中小企业；相对较高的分红率也会支持其股价。相反，许多中小型成长型企业在政策、获取银行贷款能力、对上下游的议价能力上都会打些折扣，在经济上行期间的高成长所依靠的占用上下游资金、提高资本经营杠杆、轻资产经营的策略眼下可能会面对严峻的挑战。在极端的环境下，甚而面临更大的破产风险，直至成为被整合的对象。从最新的宏观运行状况和公司微观库存情况来看，一部分中小型企业由于其高杠杆经营、经营现金流压力激增，很有可能会由于短期现金的短缺而发生破产倒闭的问题。而大企业的情况则相对较好。

　　通过基金三季报，我们可以看到，在目前的资产组合中，许多股票基金经理还是采取了典型的积极防御策略，保留了远超过指数基准的非周期类、中小盘成长股。在年关将至的时候，考虑到投资者对明年积极的财政政策预期加强，他们可能会据此调整组合结构。或许，他们会增加周期类股票和大盘股的配置，使组合更加均衡，并且与指数基准权重靠齐，避免非系统风险的过度暴露。这种组合的平衡和调整，会使股市的非系统性风险加大。相应的，一些中小盘、成长预期清晰度下降的非周期类股票可能会受到压力。

　　当然，由于现在股票基金经理采用低仓位防御的策略，目前的平均仓位在68%左右，他们同样可以直接提高股票仓位的配置而不是在行业、股票之间进行调整和平衡，如此，非系统性风险的大幅波动可能不会出现。但可惜的是，似乎目前来看，这样做的意愿并非十分明显，股市由于非系统风险所引发的波动可能很难避免。