一．宏观分析

　　2008年一季度经济增长速度放缓：2007年1-12月全国城镇固定资产投资累计额同比增长25.8%，而2008年1-2月同比增速下滑至24.3%；1-2月外贸出口增速也从去年20%左右的水平下滑至6.5%，2月贸易顺差只有85亿美元；2007年一季度GDP增速是11.1%，二季度是11.9%，三季度降到11.5%，四季度进一步降到11.2%。我们预期2008年一季度GDP增速将下滑至10.8%左右。

　　从货币层面观察，货币供给增速依然较快，但是增幅有所放缓：2月广义货币供应量M2同比增速17.5%，增幅比上年末高0.74个百分点，比上月末低1.46个百分点；人民币贷款同比增长15.73%，2月新增贷款金额为2434亿元，同比少增1704亿元。从以上数据判断，央行的流动性回收工作和信贷控制基本有效。

　　在微观层面，各行业企业的盈利能力出现分化，上游的原材料采选等资源性行业由于供给瓶颈和国际价格走高，毛利率和ROE指标不断上行，而中游部分制造和加工行业受到上游涨价和下游行政控价的挤压，盈利状况出现恶化。而下游消费品行业在物价温和上涨的背景下，毛利率和利润仍在向上运行。

　　2008年前三月人民币对美元的升值速度急剧加速，年化增速达到15%左右。当然这种情况的发生部分原因归结于美元在一季度的加速贬值。

　　一季度最值得注意的是消费物价指数出现了明显的加速上扬，2月CPI同比增幅高达8.7%。这主要是受雪灾因素、部分粮食、食品价格和上游资源品价格上涨的推动；供给因素占据本轮物价上涨的主导地位，短期难以缓解，并存在因为供给不足，CPI同比增幅进一步攀升达到10%水平的可能性。

　　尽管中央政府采取了密集调控措施包括升息、调高准备金率、加速升值等手段来回收流动性、控制货币供应量，但是对平抑物价见效并不显著。我们认为，供给瓶颈和国际价格输入是导致本轮物价上涨超预期的主要因素，对总需求的控制尽管仍有必要，但是难以根治通胀。并且由于经济增长的放缓，继续压制总需求可能导致失业率的明显上升，引发更多问题。

　　未来半年经济增速仍将回落：在2008年策略报告中，我们曾乐观预计本轮经济景气周期至少延续至2009年上半年；2008年上半年经济增速仍将保持在11%附近的快速增长区间。由于国际经济环境出现恶化和国内出现显著通胀，我们调低经济增长预期，认为未来半年GDP增速将回落至10.5%附近。

　　由于本轮物价上涨的成本推动因素、央行已小幅加息7次和美国利率出现大幅下调，我们预期央行在2008年年内升息空间并不大，可能有以27bp的幅度加息1-2次的机会，并且存款利率上调幅度大于贷款利率上调幅度；而根据回收流动性的需要，准备金率预计仍有3%以上的上调空间。信贷行政控制可能因为经济增速进一步低于预期而在下半年放松。

　　长期以来中国钉住美元的汇率制度导致事实上的非独立货币政策。然而人民币和美元脱钩、中美经济周期错位的当前局势，导致中国货币政策面临十分尴尬的境地。紧缩性的货币政策符合国内经济调控要求，但是导致大量外部资金涌入国内，可能严重削弱紧缩效力。

　　而美国经济在次贷危机影响下，信用泡沫迅速破灭，导致经济出现衰退，并且难以预期何时真正到达底部。外部需求的迅速减弱也将拖累中国经济的增长。

　　解决经济矛盾的焦点措施集中在人民币实际汇率升值方面，我们预期未来人民币将加速升值，年化速度很有可能达到10%-12%区间。

　　物价涨幅难以下降。通过对数据的分析和经济运行机理的研究，我们认为在将来的1-2年内，中国继续维持温和乃至显著的通货膨胀已无法避免。目前来看，引发通胀的因素主要来源于成本推动方面。

　　成本推动因素主要是指原先因为种种原因，被非市场化因素刻意压低的各类生产要素价格有恢复性上涨的要求，这包括：本币币值上升、利率上升、工业用地价格上涨、人工薪水上涨、企业生产活动外部性的成本增加，等等。此外，农产品、水电煤等公用产品价格的恢复性上涨也将构成巨大的成本上升压力。

　　我们对农产品价格继续大幅上涨的预期十分明确。由于多年的农村补贴城市的历史格局，农产品和工业品的比价严重偏低，而各类农资价格已经出现大幅上涨，农民从事农业生产的积极性十分低迷，在现有的价格体系下农业供给的显著增加基本没有可能。而需求的增长因素较多，包括收入增长后的饮食结构向肉类和乳制品倾斜、粮食库存已降至历史低点，需要补充等。目前国际和国内各类农产品价格的大幅倒挂已持续相当长的时间，行政管制只能起到短期效果。

　　目前中央政府已经明确认识到未来通胀压力，采取各种措施加以应对，包括加息、收紧流动性、行政性压制物价上涨等。然而我们认为，一方面，对于日益趋于全球化的中国经济，不解决货币外部定价失衡问题，只着眼于内部均衡的一切政策都可能达不到满意的效果；另一方面，不注重增加供给而压制总需求的做法，对中国经济结构转型和持续健康发展都是有害的。

　二. 投资策略

　　市场回顾

　　2008年的第一季度对沉浸在牛市喜悦中的投资者无疑是一段十分痛苦的时期，股票指数在小幅度上扬后开始了单边的下跌，上证综合指数下跌近30%，沪深300也下跌超过25%。从市场的表现看，以中国石油为代表的大市值蓝筹股成为指数回调的重要推动力量，市场心态逐步趋于悲观。

　　不少投资者将市场下跌的主要原因归咎于再融资和大小非股的减持行为，中国平安、浦发银行等公司纷纷推出规模巨大的再融资计划，而2008年又正值大小非解禁的第一个高峰期，累计总解禁额高达几万亿。而美国次贷危机的恶化和年初的雪灾又使投资环境更加恶化，从而导致投资者信心丧失。

　　我们认为，这些只是市场下跌的表面原因，导致市场出现深度回调的真正因素仍然是经济基本面的变化，资金面出现的供求变化只是推动市场下跌的催化剂。

　　一个简单的例证就是中国证券市场在2007年IPO 融资金额占全球IPO 的比例高达15%以上，总融资金额占比也达10%以上，融资和再融资的规模相当巨大，但中国证券市场在2007年仍然保持了强劲的上涨，并成为当年全球市值增幅第一的国家。而已经解禁的大小非股东在2007年的实际减持行为并不大，在一定程度上表明大小非的减持行为是经济基本面和股票市场走势的应变量。

　　所以从很大程度上说再融资和大小非减持只是市场回调的助推器。如果说2005年到2008年是股权分置改革的“红利期”，我们也必须清醒的认识到2008年以后已经进入了新的全流通时代，市场的投资者结构将更加复杂。不同股东的利益取向和价值取向的冲突将更加明显，投资者在投资中必须高度重视这种结构性的变化。

　　宏观环境

　　从宏观的基本面上看，2008年有两个方面的负面因素超出了投资者的预期。

　　首先，美国的次贷危机实际上已经演变成为金融危机，而市场包括美国本土市场对这种状况严重预期不足。美国次贷危机的原因已经有非常多的分析，简单说最重要的因素就是信用在房地产市场的滥用，而金融衍生工具的畸形发展又助长了这种行为，最终导致市场的崩溃。

　　次贷危机所带来的最大的危险或者说不确定性是信用收缩。由于美国经济在很大程度上是信用经济，整个经济包括金融机构，居民的信用杠杆都非常高，也是美国经济的重要支拄。而高度证券化（高杠杆）的房地产市场目前成了牵一发而动全身的重要触发因素。由于房地产市场及相关证券的恶化使相关的金融机构开始调整资产负债表，这种调整就导致整个金融市场的状况进一步恶化。如果正常发展，美国居民在未来也将调整自己的行为，从而对经济带来极大的负面影响。