市场经历了漫长的熊市后，006年封闭式终于有了卓越的表现。5只封闭式简单平均年净值增长率为06．5％，不俗的业绩引人瞩目。其中，安久、科翔和久富分别以．6％、8．08％和7．50％的净值增长率位居前三名，而且安久跑赢了上证指数，从而为经理洗刷了“不敌大盘”耻辱。

　　兴安等9只封闭式将在007年年底前后陆续到期，封闭式各种到期方案的可能性选择，将对封闭式投资者和收益水平产生重大影响，因此到期的命运如何是市场关注的问题。

　　封闭式到期后如何进行选择，具体的解决方案到时必然会浮出水面。一般来说，封闭式到期后有三项选择：

　　①合同期限延长；

　　②合同终止，然后对财产进行清算；

　　③对封闭式进行“封转开”。

　　本文以普润和兴和为例，就在不同到期方案下，分析上述持有人所面对的因素与收益水平：

　　普润007年5月8日到期，规模为5亿，属于小盘。007年月0日收盘价．9元，单位净值．54元，折价率4．89％，折价收益率5．4％，年化折价收益率8．87％，预期分红收益率．％；

　　兴和04年7月日到期，份额0亿，属于大盘。007年月0日收盘价．6元，单位净值．0456元，折价率．47％，折价收益率50．0％，年化折价收益率6．66％，预期分红收益率．64％。

　　理论上，越临近到期，其价格将向净值回归，若持有普润和兴和到期，理论年化折价收益率分别可达到8．87％和6．66％。对持有人来说，在投资即将到期的封闭式时，估算持有人的收益水平，除了参考折价率的高低、到期套利年化收益率、剩余天数、业绩表现、份额的流动性以及投资组合的流动性等因素外，还必须考虑到期清算、展期及制度创新等的影响：

　　()如果进行展期或扩募，那么由于合理的折价率将会长期存在，现行市场套利空间将会消失，对于投资者来说这无疑是最大的。投资者预期落空，示范效应将对封闭式市场形成巨大利空。投资者未来收益基本取决于市场未来走势。价格逐步向净值回归，套利基础将不复存在，超额收益水平为零。

　　()如果到期清算，那么管理公司须提前进入清算状态，在资产变现的过程中存在自然下跌损耗，投资者将承担一定的清算成本。目前国际上到期清算成本在5％左右。投资者超额收益水平即为理论收益扣除清算成本后剩余部分。由于受到期时间长短因素的影响，即将到期的小盘收益率会高于到期时间较长的大盘，如果扣除清算成本后，两者超额收益水平可能会相当接近。比如，此时投资普润和裕元所获取的超额收益率会相等。

　　()如果模式创新“封转开”，那么可能会引发一定比例或大量赎回，资产为应对赎回被迫抛售资产，从而造成市场下跌和失血，投资者面临的即是净值的下降和收益的损失；如果非采用交易所转制创新方式，投资者从简捷的上市交易方式变更为一般开放式申购赎回方式，会给投资者带来心理上的有所不适应。封闭式制度创新主要包括封转开、份额回购、交易所转制等，降低封闭式的高折价率，为投资者提供更为可行和空间更大的套利机会。在制度创新实施的过程中，封闭式二级市场交易价格会向其净值回归，转为开放式后，赎回套利空间缩小，同其他开放式一样仅保持较固定的赎回比例，对市场产生的冲击效应也小。

　　综合证监会、管理人和持有人三方博弈过程，容易发现封闭式到期后清算和制度创新的可能性相对最大，扩募或展期的可能性是最小的。由于临近到期的大部分属于小盘，直接清算对市场的冲击较小，平稳清算难度并不大，因此到期清算的可能性也更大而不可以忽视。对具有一定创新资格的封闭式，无论归属如何，都应该做好“鞭打快牛”的心理准备。总之，今年即将到期的封闭式(包括其他未来到期的)命运如何，需要靠市场上三方参与人最终达到博弈均衡。仅仅通过目前市场上“封转开”的热潮还难以下结论。

 日报    杨健